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如何拯救制造业投资

发布时间:2019-11-08 20:56:04  浏览次数:4662
[摘要] 盈利:领先一年,进入负增长,对应压制2020年制造业投资。制造业投资罕见两次年内转负,政策已经箭在弦上,呼之欲出。后续3000亿元关税加征,可能对相关行业的投资继续施加压力。考虑到2018年下半年制造

作者:高瑞东、赵格阁、华长春

资料来源:长春宏

从贸易摩擦、生产能力、库存、利润等角度来看。制造业投资没有希望在一年内稳定下来,而2020年的稳定取决于缓和贸易摩擦、增加技术改造投资和进一步降低利率。

摘要

库存:企业的库存清除流程尚未完成,预计将调整到2020年初。

产能:高,新产能增长率下降。

利润:未来一年,负增长,相当于2020年制造业投资的抑制。

政策:

随着潮流的转变,中国和美国继续发出积极的信号。

制造业投资将是今年下半年的重中之重。2019年9月17日,习近平总书记在郑州煤矿机械集团有限公司的一次调查中指出,中国必须发展实体经济,制造业是实体经济的重要基础。我们必须依靠创新实现转型升级。通过技术创新和产业创新,我们将继续在产业链中从低端走向高端。中国的制造业必须得到发展,实体经济必须得到发展,才能脚踏实地地实现“二百年”的目标。

制造业的投资很少在两年内变成负数。这项政策已经处于宣布的边缘。1月至8月,制造业投资增长2.6%,增速下降0.7个百分点。8月份的月增长率为-1.6%,2019年为负,4月份为-1.2%。上一次负面转变发生在2017年12月和2016年6月。除此之外,制造业投资的月增长率很少变成负数。根据行业分类,受贸易摩擦影响较大的纺织服装、食品和化工行业8月份累计增长率较7月份继续下降2.4/1.8/1.5个百分点。随后3000亿元的关税增长可能会继续对相关产业的投资施加压力。考虑到2018年下半年制造业投资的总体高增长率,制造业投资也面临来自高基数的同比压力。因此,今年下半年,针对制造业的政策迫在眉睫。

接下来,我们将从贸易战、库存、产能、盈利能力等方面分析制造业投资,并展望下半年的制造业政策。

贸易战对制造业投资的负面影响——中部地区影响最大

从投资增长率来看,贸易战对制造业的影响将在今年开始显现,尤其是在中部地区。我们以年份为维度,计算投资增长率的变化,可以看出制造业上、中、下游投资增长率的变化节奏不同:

1)2016年,下游消费品制造业和下游制造业的投资增长率将迅速下降;

2)2017年,下游制造业出现小幅增长,主要原因是产能移除后的设备升级。

3)2018年,长江中游制造业出现小幅增长,主要是由于产能移除后的设备升级。

4)2019年前两个季度,下游制造业、下游消费品制造业和中游制造业的投资增速均出现下滑,其中中游制造业整体下滑速度最快,与2018年生效的500亿美元和2000亿美元的清单相对应。

接下来的3000亿元关税增长将对制造业产生更大的影响。从美国关税清单来看,2018年生效的500亿美元和2000亿美元清单主要指中游制造业产品,这与2019年前8个月中游制造业制造业投资增长率持续下降相对应。从3000亿元的清单来看,增长主要包括下游消费品,如食品、纺织品和服装。如果贸易摩擦得不到解决,将继续征收3000亿元关税,中长期抑制对中下游制造业的投资。

另一方面,转口贸易的趋势正在逐渐下降。在我们的报告20190902中,“美国关税卡真的有用吗?”,我们系统地分析了所有着陆关税对中国的影响。结果显示,尽管美国制造商和消费者是增税的主要承担者,但在关税下,中国的出口量正在下降。中国企业确实通过越南、新加坡、韩国和欧盟进行了大量的转口贸易,但2019年的转口贸易规模明显低于2018年。此外,我们不能指望3000亿件库存产品的大规模转口贸易。因此,从长远来看,我们很难通过转口贸易解决中美贸易摩擦问题。3000亿元的税收对制造业投资的影响可能比以前更大。

从产能周期和库存周期:去库存,高水平产能

3.1库存-工业产品仍处于去库存阶段。

库存周期与制造业投资的关系。一方面,库存受到制造业投资的影响,制造业投资是生产和需求共同作用的结果。当库存变化时,它也将为制造业投资提供反馈信号。从数据趋势来看,这两种趋势基本上是同步的。当企业对经济的预期增加时,就会积极增加制造业的投资积累存量。当对经济的预期下降时,积极减少对库存的投资。

目前的工业产品库存处于库存周期的下降阶段,预计将调整到2020年初。从工业品库存累计增长率来看,在2017年年中达到相对高点后,一年半内保持稳定,从2019年初开始呈现下降趋势。根据过往趋势,存货增长率下调一般需时约一年半(2014-09至2016-06年为21个月,2012-02至2013-08年为18个月)。这一从2018年8月开始的库存清除预计将持续到2020年初。

我们认为,2019年下半年,工业产品将继续处于去库存阶段:

1)房地产向下销售拖累工业品库存(特别是中游):房地产向上销售时,工业品积极增加库存;房地产销售下降,而工业库存下降。从过去的历史趋势来看,房地产销售(落后一年)和工业品加库存的增长率基本匹配。因为房地产销售数据是预售数据,所以它正好对应于下一年的工业品库存消耗。从目前房地产库存水平来看,一、二级城市整体清仓周期基本稳定,库存水平不高,房地产清仓任务基本完成。其次,7月份的政治局会议强调,“房地产不被用作短期经济刺激”,短期内不会放松监管。从2019年开始,房地产销售将继续下降。值得注意的是,即使7月和8月房地产销售出现一定反弹,也是由于开发商在融资紧张的情况下加快了回笼资金的步伐,仍然没有改变房地产基本面的整体下行趋势。

2)从行业库存的微观角度来看,2019年初库存压力会突然上升,这是由于需求下降导致的库存被动增加。我们根据制造业的应收账款和成品库存来计算库存水平,我们可以看到库存水平在2019年初突然上升。然而,生产数据并没有突然改善,pmi新订单的下降幅度远大于pmi的生产幅度,因此库存的积累主要来自需求面疲软带来的被动库存增加。另一方面,库存绝对水平仍然不低,库存主要集中在中下游,这将继续抑制制造业投资。从7月份开始,由于应收账款的减少,一些行业的库存开始下降,这与整体库存的下调趋势相一致。

去库存化的过程将持续一段时间。前两轮库存移除(成品库存增长率降至库存增长的稳定上升)持续了一年半,从2014年9月至2016年6月(21个月)和2012年2月至2013年8月(18个月)。本轮去库存化的起点始于2018年8月,现在是12个月。预计成品库存增长率的下调将持续半年或更长时间,直至2020年上半年。

3.2容量-高,新容量增长率下降

近年来,产能利用率主要受政策波动影响。2014年的中央经济工作呼吁“全面解决产能过剩”,2015年4月的政治局会议呼吁“稳步解决产能过剩”。在2015年中央经济工作会议上,中央政府正式提出了“三消一减一补”的五大任务,淘汰产能的任务将持续到2016年至2017年。在此过程中,工业产能利用率持续上升,并于2017年达到相对较高的水平,然后保持在这一水平。2018年下半年,制造业投资出现反弹,但并未拖累产能利用率。还可以看出,2018年下半年制造业投资主要是产能利用率高的设备升级,尤其是制造业的中游地区。

从2019年开始,新产能的下降也可以从微观指标上得到证实。根据中国证监会(CSRC Manufacturing)的分类,我们选择了自2014年以来有连续(大于零)在建工程数据的909家制造公司。从在建工程的增长率来看,2015年至2016年,上市制造企业在建工程的增长率持续下降,与制造业产能移除的过程相对应。Q1将从2017年起继续崛起,这与技术改造和设备升级的进程相一致。然而,增长率从2019年第一季度开始下降,与整体制造业增长率的下降相对应。

3.制造业投资利润——领先一年,进入负增长

利润基本上比制造业投资提前一年。利润是决定企业扩张的核心指标。需求和供给在利润水平上共同作用,影响企业扩张的动机。从数据趋势来看,工业企业利润基本领先制造业投资一年。每当利润增长率快速下降时,它将在零附近调整两到三个季度(2012年2月至9月和2015年2月至12月),在此期间制造业投资将保持低迷。然而,在两个收益增长率恢复为正之后,制造业投资的表现是不同的。制造业投资在2013年盈利为正数后继续下降,而在2016年盈利为正数后上升。两者之间差异的主要原因是,在2016年淘汰产能的举措之后,企业在技术升级和设备升级方面进行了一定的投资,支持了制造业投资的增长率。

2019年工业企业利润将进入负增长范围,与2020年制造业投资持续下降的增长率相对应。从2019年开始,工业企业的利润增长率再次进入负增长,原因是利润率略有下降,收入增长迅速下降。根据利润领先制造业一年的趋势,2019年以来的负利润增长率没有反映在当前的制造业投资中,这将更加影响2020年制造业投资的增长率。

政策分析——财政和货币政策有空间吗?

4.1财政政策——税费减免、技术改造投资

从财政政策角度来看,本轮支持制造业投资的财政政策主要是通过降低成本和结构调整:

1)结构调整:引导产业升级,刺激技术改造投资。2015年通过的“中国制造2025”是制造业全面发展的总体规划。总体方向是提高制造业的整体素质,提高整体劳动生产率和经济增长。从技术改造投资的增长率来看(统计局披露了2017年至2019年的一些数据),技术改造投资的增长率仍然高于制造业的总体投资。截至2017年底,技术改造投资占制造业投资的48.5%,技术改造投资对制造业投资有明显的促进作用。自2019年以来,技术改造投资和制造业投资略有不同。2019年2月,技术改造投资增长率大幅上升,可能是由于年初统计因素的干扰。此后,这两种趋势趋于一致。

2)降低成本:自2018年5月以来,增值税经历了两轮深化改革,重点是合并和降低税率。2019年上半年,国内增值税总额3557亿元,同比增长5.9%,比2018年同期增长16.6%低10.7个百分点,企业负担大幅减轻。另一方面,从2019年5月开始,城镇职工基本养老保险的整体费率将从20%降至16%,同时社会保障缴费基数将会降低,直接减轻企业负担。根据人力资源和社会保障部的数据,新计划将在2019年减少养老保险缴费负担1900多亿元,失业保险和工伤保险减少1100多亿元,三种保险全年将减少社会保障缴费负担3000多亿元。

4.2货币政策——关注目标利率下调和信贷支持

企业扩张信心不足,导致传统信贷政策对制造业影响较小。近年来,信贷政策继续有利于制造业。然而,由于中美之间的贸易摩擦和全球经济的下滑,拖累了国外需求,再加上国内经济的下滑,制造业企业扩张的信心一直很弱,导致今年年初以来信贷扩张,这对促进制造业投资几乎没有什么作用。

为了解决信贷障碍,现行货币政策“堵与疏相结合”:

1)“阻塞”和打破表外融资渠道。2019年5月,《关于巩固反乱促合规建设成果的通知》(中国银行保险监督管理委员会第23号文件)重点规范房地产信托业务。自7月份以来,针对房地产行业表外融资推出了窗口指引。据《证券时报》报道,一些信托公司已经接受了银行监管窗口的指导,以控制房地产信托业务的规模。打破房地产表外融资,促进资金“去物质化”。

2 .“稀疏”,有针对性地向中小企业发放信贷。在2019年4月25日国务院例行政策简报会上,刘国强副行长指出,2019年五大国有商业银行小微企业贷款余额应增加30%以上,小微企业信贷综合融资成本应从2018年起再降低一个百分点。截至2019年5月底,五家国有商业银行对普惠性小微企业的贷款较2018年底增长23.7%,平均利率为4.79%,较2018年全年下降0.65个百分点。此外,我们相信未来将会有更多的货币政策工具为制造业融资。例如,央行还可以将一些制造业纳入支持产业,类似于普惠金融,并享受优惠政策。另一个例子是,银行向制造业投入了多少信贷额度,以及它们能获得多少更便宜的tmlf资金,等等。,推动银行向制造业投入更多资金。

3)通过定向降息等工具引导企业融资利率下降趋势。8月16日,国务院提出加快利率市场化改革。17日,央行宣布了新的lpr计划,这有利于打破贷款定价的隐性下限(一些银行使用贷款基准利率的0.9倍作为隐性下限),有效压低实体经济的融资成本。9月6日,中央银行在全面降低标准的基础上,为促进对小微企业和民营企业的更大支持,进一步将仅在省级行政区域经营的城市商业银行存款准备金率再下调1个百分点。今后,央行可能会进一步引导商业银行通过精神创伤和痛苦以及有针对性的降息来增加对制造业企业的支持。

如何努力稳定制造业投资?

总的来说,我们从贸易摩擦、生产能力、库存、盈利能力和政策等方面期待下半年的制造业投资。

贸易摩擦:主要影响制造业的中游,3000亿元的影响清单将于2020年公布。2019年前8个月,中游制造业整体下行速度最快,相当于目前生效的2500亿美元清单。3000亿元的税单主要包括下游消费品,如纺织品和食品。如果贸易摩擦得不到缓解,这种影响预计将在2020年逐渐缓解。

库存:企业的库存清除流程尚未完成,预计将调整到2020年初。从2019年初开始,工业品库存将呈现下降趋势。然而,随着房地产继续进入下行区间,其对制造业的推动作用继续减弱,库存继续下降。微型行业的库存压力将在2019年突然上升,这是由于需求下降导致的库存被动增加。因此,清除库存的过程将持续一段时间。根据过去两次去库存调整时间约为一年半,预计从2018年8月开始的去库存将持续到2020年初。

产能:高,新产能增长率下降。目前,产能利用率保持在2017年以来的高水平。2018年下半年,制造业投资主要集中在制造业中游产能利用率高的设备升级上。从2019年起,生产能力的增长将会下降,从上市公司在建工程也可以看出增长率的下降。

利润:未来一年,负增长,相当于2020年制造业投资的抑制。利润基本上比制造企业的投资水平高一年。每当利润增长率进入负值范围,它将在零附近调整两到三个季度。制造业投资持续低迷,库存迅速消耗。2019年工业企业利润将进入负增长范围,与2020年制造业投资持续下降的增长率相对应。

因此,为了有针对性地推动制造业,我们需要在供求方面同时努力:

缓解中美贸易摩擦。在转口贸易下降趋势的背景下,如果允许高关税持续下去,中国将不得不面临与美国软脱钩的局面,并逐步用其他国家取代对美国的出口。如果中国能与美国达成临时协议,这不仅会给我们的出口商带来喘息的机会,还会减缓其他国家替代出口的增长。

继续加大技术改造投资。Xi总书记提到要依靠创新实现转型升级。通过技术创新和产业创新,我们将继续在产业链中从低端走向高端。2018年技术改造投资大大促进了制造业投资,产能利用率没有随着投资的快速增加而下降。因此,一方面,政府可以重新加大对技术改造投资的支持力度;另一方面,政府采购和产业资金可以用来鼓励和支持产业链的不断升级。

降息迫在眉睫:就财政政策而言,由于近年来政府加大努力,通过减税等措施减轻制造企业的负担,因此后续行动空间有限。在此之后,我们期望当局在通货膨胀相对稳定的情况下,从货币政策的角度作出更多努力。世界已经开始重新进入低利率环境。在长期去杠杆化的背景下,中国需要降低利率。一方面,降息将提振总需求,并通过提高居民杠杆减少对消费的抑制。另一方面,降息可以降低政府和企业的融资成本,提高政府的基础设施投资能力,提高企业的投资需求和产品竞争力。

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